Masa depan QT

Selamat tinggal. Risalah pertemuan Federal Reserve bulan Desember dirilis kemarin dan diberikan lebih banyak bukti bahwa para gubernur Federal Reserve merasa gugup terhadap inflasi (dan kebijakan tarif dan imigrasi Donald Trump). Pasar nyaris tidak merespons. Federal Reserve yang berhati-hati tampaknya sudah memperhitungkan hal ini. Kirimkan email kepada kami: robert.armstrong@ft.com Dan Aiden.reiter@ft.com.

Penulis yang tidak terlindungi sangat menikmati buletin Makan Siang Gratis Martin Sandbu, yang baru saja menambahkan a edisi mingguditulis oleh Tej Parikh. Kami pikir pembaca yang tidak terlindungi juga akan menikmatinya. Daftar Di Sini.

Penyesuaian kuantitatif

Imbal hasil Treasury sepuluh tahun, hampir 4,7 persen, berada pada level tertinggi sejak April lalu. Tidak ada yang menyukai ini. Investor Treasury telah kehilangan uang. Investor saham akan melihat ancaman terhadap valuasi saham yang tinggi. Pembeli rumah mengharapkan hipotek yang lebih mahal. Dan bagi pejabat pemerintah, pasar obligasi merupakan tanda ketidakpuasan terhadap kebijakan fiskal.

Penyebabnya bermacam-macam. Pasar nampaknya menyerap berita ekonomi yang kuat baru-baru ini, yang mengindikasikan bahwa inflasi mungkin masih sedikit tinggi. Investor mungkin berasumsi kemungkinan bahwa kendali penuh Partai Republik terhadap pemerintah dapat menyebabkan defisit yang lebih besar. Setidaknya, pasar obligasi memperhitungkan ketidakpastian yang semakin meningkat.

Perubahan struktural di pasar Treasury juga mungkin berperan. Departemen Keuangan telah menerbitkan utang berbunga pendek dalam jumlah yang lebih besar dibandingkan tahun-tahun sebelumnya, sehingga obligasi Treasury yang berdurasi lebih panjang menjadi semakin langka. Hal ini mungkin telah mendukung harga dan mengurangi hasil panen. Beberapa pengamat menggambarkannya sebagai “rahasia.” alat kebijakan moneter — “pelonggaran kuantitatif dengan cara lain.” Menteri Keuangan Janet Yellen membantah klaim ini. Menteri Keuangan baru, Scott Bessent, dikatakan lebih menyukai penerbitan lebih banyak utang jangka panjang. Pasar mungkin mengantisipasi pendekatan Bessent dan menjual obligasi jangka panjang.

Peningkatan hasil mungkin melambat. Namun jika hal ini terus berlanjut dan meningkatkan ketegangan pada sistem keuangan, apa yang akan terjadi pada kebijakan moneter? Jika inflasi benar-benar bertahan, The Fed harus mempertahankan suku bunga tetap tinggi lebih lama. Namun bagaimana dengan pengetatan kuantitatif, atau upaya mengurangi neraca bank setelah respons terhadap pandemi Covid-19 membengkak? Bisakah Federal Reserve menghentikannya untuk mengurangi beban pada sistem keuangan? Bisakah mereka membalikkan situasi dan mulai membeli Treasury (pelonggaran kuantitatif) lagi?

Unhedged sudah lama tidak menulis tentang QT karena satu alasan sederhana: sudah tenaga kerja. Setelah QT berkontribusi pada 2019 krisis repobanyak yang khawatir bahwa siklus QT baru, yang dimulai pada tahun 2022, dapat memicu kepanikan serupa. Namun segalanya berjalan baik dan ada alasan bagus untuk berpikir bahwa hal tersebut akan terus berlanjut.

Sebagai permulaan, QT tampaknya tidak berdampak besar pada imbal hasil jangka panjang, sehingga mengakhiri QT tidak akan memberikan banyak bantuan pada pasar Treasury. Dengan membeli Treasury, Federal Reserve menaikkan harganya dan mengurangi imbal hasil selama pelonggaran kuantitatif (walaupun besarnya dampaknya masih diperdebatkan). Pada awal siklus ini, banyak yang khawatir bahwa QT akan mempunyai efek sebaliknya. Namun dampaknya tampaknya lebih besar mati: ke kertas oleh Wenxin Du, Kristen Forbes dan Matthew Luzzetti memperkirakan telah meningkatkan hasil sekitar 8 basis poin.

Selanjutnya, The Fed hanya akan mengakhiri QT jika bank tersebut menghadapi keruntuhan besar dalam likuiditas di pasar modal, dan lonjakan imbal hasil Treasury bukan merupakan krisis. Dari Darrell Duffie dari Universitas Stanford:

Federal Reserve hanya membeli sekuritas ketika suku bunga berada pada angka 0 untuk menstimulasi perekonomian, atau ketika pasar obligasi Treasury menjadi padat. Bukan karena suku bunganya tinggi atau rendah, namun pasar tidak berfungsi karena terlalu banyak investor yang menjual obligasi Treasury. . .[even]Jika imbal hasil Treasury naik terlalu tinggi, The Fed tidak akan bertindak kecuali terjadi disfungsi pasar.

Bagaimanapun, QT mungkin akan segera mencapai akhir alaminya. Tidak ada “tempat yang tepat” untuk menghentikan QT: The Fed sedang merasakan jalannya, atau “belajar sambil melakukan,” seperti yang dikatakan Ben Bernanke. Idealnya, QT berhenti pada titik di mana cadangan bank telah normal, namun masih terdapat cukup likuiditas dalam sistem agar pasar dapat berfungsi dengan lancar. Salah satu cara untuk mengetahui tingkat ini adalah dengan melihat jumlah cadangan bank yang disimpan di Federal Reserve dan saldo di reverse repo window (RRW), atau cadangan bank ditambah “kelebihan cadangan yang dapat diakses bank jika mereka bersedia membayar pasar. tarif.” , menurut Joseph Wang dari makromoneter. Bersama-sama, keduanya mewakili jumlah total uang yang tersedia di bank dalam waktu singkat. Ketika krisis repo terjadi pada tahun 2019, angkanya sekitar 8 persen PDB. Mendekati angka tersebut, namun tidak terlalu dekat, merupakan tujuan yang masuk akal. Dan kita mungkin tidak jauh dari itu: jumlah saldo dan cadangan RRW adalah sekitar $3,4 triliun, dan 8% dari PDB Q3 adalah $2,3 triliun.

Sebagian besar analis yang kami ajak bicara memperkirakan QT akan berakhir tahun ini, namun karena sebab alamiah dan bukan karena ketegangan pasar.

(Reiter)

Lebih lanjut tentang belanja modal Big Tech

Beberapa pembaca menulis tanggapan terhadap artikel kemarin tentang belanja modal dan biaya depresiasi di perusahaan teknologi besar Amerika. Inti dari komentarnya adalah bahwa pasar melihat lebih dari sekedar akuntansi dan melihat arus kas. Pendapatan GAAP Perusahaan Teknologi Besar tidak mewakili berapa banyak yang mereka belanjakan tidak terlalu menjadi masalah.

Ini benar, tetapi hanya sampai batas tertentu. Berikut arus kas bebas (arus kas operasi dikurangi belanja modal) untuk lima perusahaan yang kami analisis kemarin:

Perusahaan-perusahaan ini (kecuali Tesla) masih menghasilkan banyak uang gratis, bahkan setelah menginvestasikan miliaran dolar di pusat data AI. Namun perhatikan bahwa tren perolehan uang tunai adalah datar atau menurun. Ini lebih mudah dilihat ketika Anda melihatnya bersama-sama:

Sekarang, kita dapat melihat hal ini dan berkata, “arus kas bersifat siklus dan industri telah mengalami siklus penurunan sebelumnya, seperti pada tahun 2021-2022, bukan masalah besar.” Dan ada benarnya juga. Namun perlu diingat bahwa selama bagian siklus kas tersebut, semua saham ini memiliki kinerja pasar yang buruk (dan, kecuali Microsoft, kinerja buruk tersebut signifikan).

Tentu saja, yang penting adalah apa yang terjadi selanjutnya: berapa lama pembelanjaan AI yang merajalela akan terus berlanjut. Sulit untuk mengatakannya. Meta, Amazon, dan Alphabet semuanya menyatakan bahwa belanja modal akan lebih tinggi pada tahun 2025 dibandingkan pada tahun 2024. Kita akan mengetahui lebih lanjut dalam laporan pendapatan kuartal keempat mereka.

Dalam hal laba per saham, dibandingkan dengan arus kas, masa depan sangat sulit untuk dilihat, karena kita tidak tahu persis bagaimana perusahaan-perusahaan ini mendepresiasi aset pusat data.

Ravi Gomatam dari Zion Research Group, yang berspesialisasi dalam masalah akuntansi, menekankan kepada saya bahwa pemodelan depresiasi di masa depan di perusahaan teknologi besar sangatlah kompleks. Perusahaan hanya memberikan informasi tingkat tinggi tentang investasi mereka, dan angka-angka tingkat tinggi tersebut dapat mengaburkan banyak hal. Ambil contoh pengeluaran pusat data: di mana servernya? Infrastruktur tanpa server? Gedungnya? Jika diperlakukan secara individual, masing-masing akan terdepresiasi pada tingkat yang berbeda; atau mereka bisa terdepresiasi bersama-sama. Selain itu, ada pertanyaan tentang bagaimana tingkat penyusutan dapat diubah, atau penghapusan, ketika peralatan komputer menjadi usang karena adanya inovasi. Dibutuhkan banyak asumsi dan pengujian ulang untuk menghasilkan proyeksi yang andal.

Apa yang dapat kami katakan dengan pasti adalah bahwa investasi, depresiasi, dan uang tunai, dan bukan hanya hype AI, akan menjadi penting bagi investor teknologi tahun ini.

bacaan yang bagus

Terjebak di tengah.

Podcast tanpa liputan FT

Tidak puas dengan Unhedged? Mendengar podcast baru kamiuntuk menyelami berita pasar dan berita utama keuangan terkini selama 15 menit, dua kali seminggu. Ikuti buletin edisi sebelumnya Di Sini.

d templat